Citadel Securities,全球最大對沖基金之一。

A股股民或許對這家公司有些印象。2015年股災期間,有傳聞稱境外做空勢力是導致A股大跌的元兇之一。當時一家名為司度貿易的外資公司因賬戶頻繁申報或頻繁撤銷申報、涉嫌影響證券交易價格,被滬深交易所限制交易。司度正是Citadel Securities的全資子公司。去年,在長達五年的調查之後司度同意支付1億美元,就涉嫌違反賬戶管理使用的有關規定與中國監管達成和解協議。

Citadel創立於1990年,在華爾街這個波詭雲譎的江湖里屹立了三十年之久,而它的名字對許多人來說依然陌生,可見它有多神秘低調了。這和創始人的性格有關。

Citadel創始人為肯·格里芬(Ken Griffin),1968年生人,今年53歲。格里芬生性多疑,他一手打造的Citadel,就像它的名字一樣,猶如一座充滿機密的軍事堡壘。進入Citadel位於芝加哥辦公室的交易大廳前,要接受一系列密集的安檢,不少人對此怨聲載道,從他的公司離職,要簽一份異常嚴格的保密協議。

與巴菲特、達利歐這些大佬不同,格里芬很少接受媒體的採訪,極力保護自己的私生活,對外塑造的形象是熱衷藝術和慈善。

然而,在聚光燈看不見的地方,他悄無聲息地構建起一座龐大的金融帝國。

城堡資本的業務

Citadel就是交易領域的亞馬遜,現在他的的業務主要分兩塊。

一塊是起家的對衝基金業務。Citadel主打多策略基金,是對衝基金里的技術派,在關注投資價值基本面的同時,通過大量信息以及各種數學模型來分析市場,從中尋找機會。

另一塊是Citadel Securities,做市業務。A股投資者對做市商的角色可能比較陌生,國內股票交易一般都是報價到交易所,由交易所撮合交易。而美股的情況不太一樣,由做市商來撮合交易,甚至自己作為交易對手,來提供流動性。

簡單來說,做市商手裡有一堆股票,按照市場供需不斷地雙向報價,既報賣的價格,也報買的價格,只要有投資者報價符合,他們就隨時準備買賣。也可以粗暴地把他們理解成是股票市場的批發商,通過買賣證券來保證交易量和流動性,然後靠買賣差價賺錢。

Citadel Securities 目前可以說是做市商里的老大了。它是紐約證券交易所最大的指定做市商,經手的交易額佔美國整個股票交易市場的26%,佔散戶交易總量的47%,也就是說,將近一半的散戶交易是靠Citadel Securities來撮合的。

城堡資本運營模式

15億美元,這是城堡證券支付給經紀人的訂單流量提成。雖然價格不菲,但它仍然通過這種方式獲得了67億美元的銷售額。

羅賓俠(Robinhood)和城堡資本(Citadel)是如何從「無傭金」零售訂單中獲利的,我們又是如何為此買單的呢?(現在所有免費的交易所,包括國內著名的老虎和富途,皆是此種模式)

首先,讓我們站在羅賓俠證券的角度,想象一下我們自己開一家經紀公司。我們將創建一個令人驚嘆的外觀,不可抗拒的應用程序,客戶可以自如地交易股票。但是我們不能收取手續費和傭金,那我們怎麼賺錢呢?

讓我們把重點放在基礎經營框架上。我們將如何執行客戶的訂單? 我們能不能不直接送他們去交易所?

通過交易所交易並不便宜。除了註冊費和會員費,交易所還要收交易費。這是「製造者-接受者」費用,旨在獎勵流動性提供者,懲罰流動性接受者。例如,限價訂單增加了資金的流動性,它將從交易所掙到更多回扣。然而,市場訂單會減少流動性並產生費用。

交易所支付的回扣略少,收取的費用略多,每次市場執行限價指令時都會產生差價。

因此,市場訂單對我們來說是一種額外的成本,這使通過交易所交易成為一個非常昂貴的選項。

幸運的是,有一家叫城堡資本的公司,他們願意幫助我們處理客戶訂單。他們不僅會執行我們的訂單流程,而且還付錢給我們! 你也許會想:他們真慷慨!也許他們是在開拓一項新業務。

不管怎樣。現在我們一次性解決了兩個問題!我們不僅將客戶訂單的執行轉移給了其他人,而且還發現了一個新的收入來源!

這種收入流——稱為訂單支付流(PFOF)——是羅賓俠證券商業模式的核心:

此外,PFOF還可以為我們的客戶帶來更好的執行價格。

舉個例子,假設有1000個客戶想買某只股票,1000個客戶想賣某只股票。交易出價/報價顯示為$99-$101(客戶以$99賣出,以$101買進)。

與之不同的是,城堡資本可以「內在消化」這些訂單。他以99.50美元的價格執行賣出訂單,以100.50美元的價格完成買入訂單,並在這個過程中賺取1美元的差價。

其中的一小部分利潤將以PFOF的形式返還給我們,作為向Citadel發送訂單的報酬。

城堡資本運營模式的爭議

那麼問題來了!如果這一個多贏的方法,為什麼會有那麼多關於PFOF的爭論?為什麼羅賓俠證券一開始沒有將PFOF作為其收入來源之一?

假設我們的客戶讓我們以市場價購買100股特斯拉股票。我們如何決定誰來執行這個命令? 在公司內部,我們可以看到以下來自我們合作夥伴的市場報價。那麼這個訂單應該給誰?

最好(最便宜)的價格來自Wolverine。如果我們優先考慮我們的受託責任,並執行最優解,那麼Wolverine就是按順序應該選擇的機構。

然而,我們也有責任讓股東的價值最大化,這意味著我們需要優化利潤。

這是PFOF實踐的主要爭議——它造成了利益衝突。

究竟是客戶得到了最優解的執行,還是經紀人為了自己的利益優化了訂單選擇?

讓我們來看看羅賓俠證券訂單報告(SEC要求):

必須有一個特定的算法來決定這些機構選項如何排序。

目前尚不清楚羅賓俠證券是否有意優化PFOF回扣而不是執行客戶利益最大化,但有一件事是肯定的——羅賓俠證券支付了6500萬美元結束了SEC的調查。

我們可以通過查看像富達這樣,擁有交易所訪問權經紀人的交易記錄,找到關於訂單的另一些參數。

根據他們的2021年第三季度報告來看,幾乎沒有任何市場訂單進入紐交所或納斯達克!似乎只有限價令被發送到交易所。

Highlights

11 5 月, 2022